證卷化如何推動大灣區基建工程發展

2017-09-13 16:37來源:亞洲金融風險管理智庫作者:鄔思彥 陳凱榮 餘敬文
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文章附图

今年三月,李克強總理在《政府工作報告》中釋出「政府正在研究製定粵港澳大灣區城市群發展規劃」,為粵港澳三地未來發展指出一條新方向。粵港澳大灣區囊括港、澳在內的「二區九市」,合力推動整塊區域發展,其經濟規模將會極其龐大,並將各地經濟合作提陞至新的層次。我們認為,加快完善大灣區基建工程建設,是整個經濟規劃的基石,而政府和企業可透過推項目動證卷化以達至該目的。


目前,項目證卷化在國內市場發展迅速,配合PPP模式(公共私營合作制),將大大提陞民間投資者的積極性和重大基礎設施項目吸引力。於本年3月,廣東已成功發行首例PPP資產證卷化項目,引導社會資本流入污水處理項目,讓投資者、政府與收益市民達至「三贏局面」(1)。我們建議政府可以用這例子作模範,將相同模式套入大灣區基建項目當中,將基建項目的預計未來收益證卷化推出市場。


企業角度


從企業方面,證券化能減輕大型的基建工程項目對企業的資金負擔。在基建工程中,每一個項目的資金需求動輒上千萬甚至數十億,數百億。這對於中小企是一個天文數字,甚至是對於大企業都是一個很大的資金負擔。而這些資金並不能在短時間內回收,因此一間公司在參與大灣區發展項目中,必須尋求外來的資金。但是,如果以傳統借貸方式向銀行借入大量金錢,由於年期長,金額大,導致風險更高,銀行要求的息率會更高,中小企根本不能長期承擔如此的利息支出。相比於大企業,中小企更需面對更嚴格的審查,不足的融資渠道,和更高的息率,又或選擇借高利貸。所以,對於中小企來說,傳統借貸方式不是一種很有效的融資方式。對於中小企來說,以傳統借貸方式參與大灣區發展項目,投資成本過高,且風險過度集中。一旦項目未能完成或是如期完工的時候,於中小企發展的會是一個致命的打擊。而證券化則可以彌補傳統借貸方式的不足,增加中小企在大灣區發展項目的參與度。

首先,通過證券化,PPP和BOT等項目,中小企可將未來的保障收益作保證,來證券化基建項目,以籌集項目所需的資金。這樣可以解決龐大的即時資金需求,更可避免因利息的負擔而影響中小企的發展。於大企業而言,它們能把資金和資源更有效地運用,這也是一個不錯的融資策略。由於項目是由政府與私營企業合作,項目的信用得到保證。他們能更容易的在市場中籌集到足夠的資金,資金成本也會大大的減少。1996年,因資金不足而擱置8年的廣西來賓電廠B廠就是通過BOT模式,由19間銀團合作,籌集了6.12億元,才成功在2002年實現14.01億元的產能,至今仍穩步上昇(2)。由此看來,證券化可有助推動大灣區發展,紓緩中小企參與大灣區項目的資金需求壓力。

其次,在風險管理方面,以傳統借貸方式作融資對企業而言,參與項目風險仍是十分集中。因為其信用風險和項目違約風險並不能有效的分散及控制。由於傳統一對一的方式會令中小企缺乏議價能力,銀行可在貸款協議加入條款如提早還款,增加利息的情況等。當經濟環境轉差,項目違約風險上漲,銀行會行使這些條款,將風險轉嫁回中小企上,所以這種方式導致中小企需承受的風險十分大。而證券化則通過將項目及其衍生的風險再包裝成證券,尋找,出售給投資者。在證券化後,風險會由不同的投資者及項目承包公司分擔,更重要的是風險的載體由企業本身轉移至SPV,所以企業只需承受有限的風險。所以,證券化更有利企業對風險的管理,進而減少項目本身直接承受風險和違約風險。另外,企業更可引入不同層面的投資者,例如跨國公司或是大型公司協助,吸取它們的管理經驗和技術。

與此同時,企業也需注意證券化所產生的管理問題和風險。法國是到目前為止用戶支付PPP到目前為止最先進的國家之一,但是證券化所產生問題同樣存在。法國高速鐵路大西洋線的延長線,南歐大西洋線,曾因過於進取的估計,導致最終在2008年金融海嘯後,需要縮小規模及法國政府付出額外開支(3)。可見,企業在把握證券化的機會參與大灣區項目時,應注意風險,衡量自身能力,量力而為。


投資者角度


對投資者而言,大灣區基建項目證卷化將會是很具潛力的投資,為他們帶來長遠穩定可觀回報。在去年,國內以「企業應收帳款」為支持的證卷化發行規模急劇增加,於9月份交易總規模已達5840億元人民幣,接近2015年全年總規模。從實際例子分析,去年五月,曼聽公園營運商營銷達7.7億元人民幣的證卷。其自身作為中國西南雲南省的生態旅遊目的地,以公園內特色表演項目「湄公河之夜歌舞篝火晚會」之門票收入為抵押,提供一年至七年的不同限期,回報率可高達6.8%(4)。上文提及的廣東首例PPP資產證卷化項目「廣發恒進-廣晟東江環保虎門綠源PPP證券化項目資產支持專項計劃」於今年3月14日完成發行,規模3.2億元,利率達4.15%,以位於虎門鎮的兩家污水處理廠的盈利為基礎,在市場上廣受投資者追捧。由此可見,擁有長遠穩定收益的基建項目(如大橋收費、道路收費等),都可以將該收益作為抵押,將資產證卷化推出市場,鼓勵引導民間投資,以推動項目建設,同時為投資者帶來可觀回報。


針對證卷化市場的交易平臺,投資者可選擇的平臺在近年多項政策出臺後大幅增加。在2005年,國內僅有國家開發銀行和中國建設銀行作為試點發行資產證卷化產品。直至2014年,政策擴寬,將試點推廣至27家國內銀行,其中包括部份城市商業銀行。在多項有利政策刺激下,國內資產支持證卷髮行量快速增長,於2014年已達2828億元規模。不僅如此,證卷化產品的基礎資產類型也趨向多元化,除上述門票收入及污水處理廠盈利外,還有房地產租金、信用卡應收款、各類貸款等,讓投資者能自行衡量風險,選擇投資產品。


然而,資產證卷化產品與其他投資工具一樣,具有投資風險,一旦作為支持的資產項目出現問題,證卷推出方違約,投資者需承受投資損失。故此,嚴格的規管對國內資產證卷化發展是不可或缺的,特別在大灣區發展規劃的關口,若要推動基礎建設的證卷化則必須對相關機構進行嚴格規管。我們發現國內的優先級證卷和中間級證卷通常被中國國內評級機構給出AAA級和AA+級的評價,已有分析師指出這些評級機構未能完全反映證卷產品當中的風險。鴻儒基金會董事長許均華(5)表示:「既要防止評級機構在對資產證券化產品評級時的弄虛作假,也要防止評級時的走過場;既要依賴評級機構的職業操守,更要依賴監管機構的嚴格監管。」衹有政府對評級機構的監管工作做好,才能有效保護投資者利益,增加投資者對證卷化市場信心。另外,我們認為透過增加PPP模式證卷化項目的市場比例,能為市場提供更多優質證卷化產品。PPP模式的特性在於政府與私營企業的合作關係,令政府能夠更大程度上控制項目的進度,提高項目建設、運營和管理效率。有鑒於大灣區成員廣東省已成功發行首例PPP模式證卷化項目,其他大灣區城市及特區應加緊學習經驗,加快PPP資產證券化工作進度,為未來基礎設施投資提供資金新供給。

 

結語


總括來說,我們認為,證卷化在粵港澳大灣區的發展中可扮演推動者的角色,加快完善大灣區基建工程建設。證卷化對企業與投資者方面起到互惠互利,同時促進兩者在大灣區的發展的參與度。然而,證券化也會產生風險,政府可參考其他國家的經驗,及運用港澳金融專業人士的優勢,注意監督及風險管理,方可令粵港澳大灣區的發展取得成果。


引用:


(1):謝慶裕,廣東首例PPP資產證券化項目成功發行

(2):張婷婷。試論政府在BOT融資模式中的作用。

(3):「Extra funds will speed up French investment」, Railway Gazette International 2009-02-04

(4):吳佳柏,百花齊放的中國證券化市場

(5):   許均華,要警惕過度資產證券化


作者簡介:


鄔思彥是國際操作風險管理學會亞州分會和亞洲金融風險智庫主席,國際著名風險管理專家,現任某外資銀行風險管理高級管理,超過20年的豐富工作經驗,身兼多間大學及金融協會風險顧問及導師。


陳凱榮、餘敬文,亞洲金融風險管理智庫分析師,就讀於香港大學,均主修經濟與金融學。兩位對國內金融體系均有認識和濃厚興趣,並正積極關注國內經濟發展近況。